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国际投机资本
从上个世纪70年代以来，国际金融市场危机不断，而在每一次金融危机中，国际投机资本都起到了推波助澜的作用。很多人认为国际投机资本的炒作是多次金融危机的导火线。因此，有必要对国际投机资本作进一步的分析。
一、国际投机资本的含义
国际投机资本，是指那些没有固定的投资领域，以追逐高额短期利润而在各市场之间流动的短期资本。这一定义至少从四个方面界定了它的内容。
第一，从期限上看，国际投机资本首先是指那些“短期资本”，也就是说，国际投机资本必然是短期资本。由于其投机和飘游不定的特点，许多人还将国际投机资本称为“投机性国际短期资本”、“热钱”或“游资”。但是国际短期资本并不一定就是国际投机资本。正如我们在本章第一节中指出的，国际投机资本只是短期资本流动中的一部分，还有其他几类是伴随着其他目的的短期资本流动。国际投机资本只是短期资本中逐利性最强、最活跃的一部分，但二者并不完全等同。
第二，从动机上看，国际投机资本追求的是短期高额利润，而非长期利润。短期和高利是国际投机资本的两大“天性”，其中短期只是它运行的一种时间特征，而高利才是它的最终目的。而这种高利基本上是指那种通过一定的涨落空间和市场规模而获得的“高利”，或者说，国际投机资本一般都伴随着较大的“行情”而存在。
但值得注意的是，近十年多来，不少投资基金也参与到了投机中，使得国际投机资本的构成复杂起来了，因为投资基金平时一般从投资的角度进行操作，追求的是“稳定收益”；但是这些投资基金在投机条件成熟的情况下随时可能转变为“投机资本”。因此，很多投资基金的操作风格让人很难掌握，但有一点是可以确定的：在存在高利的地方，投资基金也一定不会放过获取高额利润的机会。
第三，从活动范围上看，国际投机资本并无固定的投资领域，它是在各金融市场之间迅速移动的，甚至可以在黄金市场、房地产市场、艺术品市场以及其他投机性较强的市场上频繁转移。
第四，国际投机资本特指在国际金融市场上流动的那部分短期资本，而不是那些国内游资。从实际情形上来看，目前的国际投机资本主要来自欧美发达国家和日本，而来自广大的发展中国家则很少。
二、国际投机资本的产生与发展
近年来，国际投机资本频繁运动于国际金融市场，其中有着重要的政治与经济原因。冷战结束后，世界各国纷纷转向发展国家经济，造成国际资本供给与需求失衡。从供给方面来看，发达市场经济国家普遍存在着资本过剩，由于西方世界经济衰退，投资机会萎缩，造成大量游资急于寻求保值、增值的场所。从需求方面看，由于大多数发展中国家和地区（包括处于经济转型期的原计划经济国家），国民经济结构严重失调，经济市场化的重要课题之一就是加快经济结构的调整。长期的“金融压抑”，造成这些国家资金短缺，因此通过制定优惠政策吸引外资就成为各国政府的共同选择。在巨大利益的吸引下，国际短期资本大量流入发展中国家和地区进行套利和套汇投机。此外，国际金融交易网络的迅速发展为短期资本的跨国流动提供了有利条件，现代金融交易几乎成为了“即时”交易，“钞票正以光速移动”，蓬勃发展的技术革命使全球经济走向一体化。
一般而言，国际投机资本的来源可以归结为以下几个方面：
（1）社会资本。这主要是由私人和企业将自身积累或闲置的部分货币资金直接转化为投机资本，参与到国际金融投机活动中来。
（2）投资基金。投资基金的产生本是投资者出于取得稳定收益而选择的一种理财工具，但是随着国际金融市场的日益全球化以及投机市场的日益成熟，绝大部分投资基金都身不由己的投身于投机活动中。
（3）银行资金。这又包括三方面来源：一是各种投资银行及其他非银行金融机构的庞大的自有资本金、历年盈余资产等；二是投机者从银行处取得的融资贷款；三是银行自身的外汇业务。
（4）国际黑钱。国际黑钱有相当一部分通过国际金融市场“清洗”之后，转入合法的流通，其中有相当一部分长期作为国际投机资本停留在投机市场上。
近年来，国际短期投机资本流动有以下几个值得注意的动向。
（1）投机资本大量流入发展中国家，主要是亚洲和拉美国家。据国际货币基金组织资料显示，1990-1993年流入环太平洋国家和地区的资本比80年代增加了5倍。
（2）流向发展中国家的资本构成或形式与过去相比有很大变化。主要表现在证券投资比例迅速上升，在总量中已经超过直接投资。据《华尔街日报》分析，1990-1993年底，仅美国一个国家的投资者就在亚洲十个股票市场、拉美地区九个股票市场净购入价值达1270亿美元的股票。
（3）机构投资迅速发展。今日“游资”不再是“散兵游勇”，而是名副其实的“强力集团”，分散投资向以投资基金为代表的机构投资组合发展是世界金融市场的重要发展趋势。并且近几年西方发达国家人口老龄化趋势日益严重，大量储蓄流入养老基金、保险公司和其他投资机构，养老基金民营化意味着投资于证券市场的资金大量增加，如英国养老基金投资于证券市场的比例就已经由60年代的25%上升到目前的80%。由于基金规模庞大，基金管理人员知识和技术非常雄厚，以基金为代表的机构投资对市场的影响已经日益引起广泛的注意。
（4）以套利、套汇为主要目的。金融投机的主要动力来自于不同市场和不同的金融产品之间存在的利益级差。哪里利率高、利差大，巨额国际投机资本就会迅速通过现代化国际金融交易网络向哪里转移。由于国际投机资本规模大、移动速度快，一旦在外汇市场造成汇价的剧烈波动，政府动用有限的外汇储备进行干预只能是杯水车薪。例如1995年欧洲货币市场上，西班牙、葡萄牙、瑞典和意大利等国家的货币对德国马克的汇率纷纷下跌，下跌幅几乎逼近《马约》为各成员国规定的新的波动下限，欧洲各国央行被迫出面干预，但都没有能够阻止其本国货币下跌的趋势。
三、国际投机资本的流量与流向
根据国际货币基金组织的估计，目前活跃在全球金融市场上的国际投机资本达72000亿美元，相当于全球国民生产总值的20%，相当于实物交易的近百倍。国际投机资本普遍使用杠杆原理，在进行大规模投机活动时，总是以较少的“按金”买卖几十倍甚至与上百倍于其按金合约的金融商品。正是金融交易的杠杆化，使得一家金融机构的少量交易就可以牵动整个金融市场。按此推算，国际投机资本在实际运作时的数字还会更大。尽管这不一定会转化为实际，但国际资本市场确实具有此种潜力。这里还不包括许多在房地产、商业、娱乐业等行业的国际直接投资，它们大多是潜在的国际游资来源。
从市场的角度看，根据国际清算银行（BIS）的报告，如表14.2，仅在新兴市场国家和地区的货币市场，每天的外汇交易数量，1995年就超过了310亿美元，1996年平均为460亿美元，1997年则高达平均每天约600亿美元。
表14.2 每日外汇交易量 单位：10亿美元
年份
货币 1995年4月 1996年4月 1997年4月 1997年10月
印尼盾 4.8 7.8 8.7 8.5
韩元 3.1 3.2 4.0 3.6
泰铢 2.6 4.0 4.6 2.5
新台币 1.5 1.6 1.7 2.3
印度卢比 1.6 1.2 1.7 2.0
马来西亚林吉特 N.A 1.1 1.2 1.5
菲律宾比索 0.02 0.1 0.2 0.1
总计 >3.6 19.0 22.1 20.5
资料来源：Bank for International Settlement 68th Annual Report,1998

从国际投机资本所广泛利用的工具——金融衍生工具的成交量来看，无论是在交易所内的衍生工具还是在场外交易的衍生工具，其交易量都有较大的上升，如表14.3。
表14.3 部分金融衍生工具成交量（年末名义余额）（1992-1997年） 单位：10亿美元
年份
工具 1992 1993 1994 1995 1996 1997
交易所交易工具 4 634.5 7 771.2 8 862.9 9 188.6 9 879.6 12 207.3
利率期货 2 913.1 4 958.8 5 777.6 5 863.4 5 931.2 7 489.2
利率期权 1 385.4 2 362.4 2 623.6 2 741.8 3 277.8 3 639.9
货币期货 26.5 34.7 40.1 38.3 50.3 51.9
货币期权 71.1 75.6 55.6 43.5 46.5 33.2
股指期货 79.8 110.0 127.7 172.4 195.9 216.6
股指期权 158.6 229.7 238.4 329.3 378.0 776.5
场外工具 5 345.7 8 474.6 11 303.2 17 712.6 25 453.1 28 733.4
利率掉期 3 850.8 6 177.3 8 815.6 12 810.7 19 170.9 22 115.5
货币掉期 860.4 899.6 914.8 1 197.4 1 559.6 1 584.8
利率期权 634.5 1 397.6 1 572.8 3 704.5 4 722.6 5 033.1
资料来源：Bank for International Settlement 68th Annual Report,1998

从跨国资本的流动来看，可观测到的跨国资本总额越来越大。跨国资本从1990年的4400亿美元增至1万亿美元。1996年，西方主要国家的跨国股票和债券总额占其国内总产值的比重超过了100%，美国就高达10万亿美元。显然这还不包括流动于外汇市场和以其他衍生产品形式出现的其他资本。目前，主要工业发达国家可动用的总财富高达52万亿美元，这些财富的一部分已经进入国际资本市场，但还有相当一部分在寻找出路，它们时刻寻找机会进入一些新兴国家，而且其中相当大的一部分可随时转换投资用途和投资方向，进入到投机活动中去。
从国际机构投资者的情况来看，美国300家大机构投资者的总资产从1975年占GDP的30%（5350亿美元）增加到1993年超过GDP的110%（72000亿美元），五个主要工业国家的养老基金、保险基金和共同基金所管理的资产在1993年达到近13万亿美元。从整体来看这些数字，同年全球股票市场资金本金为14.1万亿美元。七个主要工业国家的未偿政府债务总量为9万亿美元。机构投资者的规模日益扩大：自从1980年以来，五个主要工业国家的机构投资者所管理的资产增长超过400%，占GDP的比重则翻了一番以上。
总之，由于电信和电子设备的飞速发展，国际间各个金融市场的信息迅速传递，各金融市场和各新兴市场的条件不断宽松和开放，这一切使短期资金的流动和出入新兴市场更加自由和迅速，资金量也大得惊人。
从流向看，20世纪90年代以来，国际投机资本大量流入发展中国家，主要是亚洲和拉美国家。这是因为，发达国家和发展中国家的国际金融市场一体化程度不同，在发达国家之间，一体化程度越高，这些国家的实际利差就越小，而发展中国家参与国际金融市场的一体化程度越低，与发达国家之间的利差就较大。为赚取汇差和利差，国际投机资本就热衷于频繁地在一些发展中国家之间流出和流入。许多国家纷纷开放贸易和投资领域，而由于法律及管理不健全，投机机会比发达成熟国家的市场要多得多，投资回报率也高。在投机工具上，主要流向有价证券市场，特别是发展中国家的有价证券市场，因为这样能满足国际游资期限短、逐利性和投机性强的特征。
另外，国际投机资本大量流向发展中国家与国际直接投资有着密切的关系，因为国际直接投资是国际投机资本得以流动的导向力量和支持力量。一个发展中国家的经济发展不可能在封闭的条件下获得较大的提高，只有当大规模的外国直接投资流入后，该国的经济才有可能在资本、技术和产业结构升级等方面取得较大的进步，从而推动经济高速增长，同时也为投机资本的进入打下了基础。近十多年以来，东亚等地一直保持高速的经济增长，其经济增长率远远高于发达国家，经济增长使潜在的巨大市场日益成为现实，消费品和投资的不断膨胀，产品结构的不断更新，为国际资本提供了大量的机遇。
四、国际投机资本的经济破坏效应
作为流动的资本，国际投机资本也对活跃国际金融市场、使资本在全球范围内得到配置做出贡献，产生了一定的积极作用，但同时，我们应该看到作为具有破坏性的投机活动，更有其负面影响。
第一，国际投机资本极大地增加了国际金融市场的不稳定性。
由于国际投机资本在各国间的游动，使得国际信贷流量变得不规则，国际信贷市场风险加大。国际投机资本所推动的衍生金融产品的发展以及汇率、利率的大幅震荡使得金融工具的风险加大，国际金融市场交易者极易在其交易活动中失败。巴林银行就是因为从事衍生金融产品交易损失十多亿美元而破产。
第二，有可能误导国际资本资源的配置。
由于国际投机资本的盲目投机性，会干扰市场的发展，误导有限的经济资源的配置，从而相应提高了国际经济平稳运行的成本。国际投机资本在国际金融市场的投机活动会造成各种经济信号的严重失真，阻碍资金在国际间合理配置，不利于世界经济的发展。
第三，国际投机资本的大规模流动不利于国际收支的调节，并有可能加剧某些国家的国际收支失衡。
国际投机资本首先体现于一国的国际收支中，其影响主要体现在短期内对一国国际收支总差额的影响。如一国的国际收支基本差额为逆差，那么国际投机资本的流入可在短期内平衡国际收支，使总额为零甚至保持顺差，避免动用国际储备。在一定条件下，利用国际投机资本来达到国际收支平衡而付出的经济代价要小于利用官方融资或国际储备。但一国的国际收支顺差是由大量的国际投机资本流入而维持的，那么这种收支结构就是一种不稳定的状态，隐藏着长期内国际收支逆差的可能性。一旦未来该国的经济、政治形势恶化，国际投机资本大量外逃便会造成国际收支的严重逆差，甚至使得一国丧失偿还外债的能力。
第四，不同程度地造成汇价扭曲。
国际投机资本从其形态上可分为两种，这两种形态的国际投机资本对汇率的影响的传导途径是不同的。当国际投机资本表现为欧洲货币市场上的资金流动时，它是通过一国货币供给总量的变动来间接影响该汇率的。比如国际投机资本以欧洲美元形态由欧洲货币市场流入美国，则美国的国内货币供给总量将增加，这时美国居民的手持现金实际余额可能大于目标余额，从而造成外汇市场美元供给量增加，短期美元汇率下跌。当国际投机资本以外币形态由一国流出流入时，它对汇率的影响则主要是直接通过外汇市场供求力量对比变化表现出来的。因此，一般认为，国际投机资本对一国汇率的影响主要是造成汇价扭曲，引起汇价的大起大落，严重脱离该国的经济实力。1994、1995年日元对美元汇率大幅度的先抑后扬，其中国际投机资本起了极其重要的作用。
第五，对流入国证券市场的影响。
进入20世纪90年代以来，国际投机资本以证券投资形式的流动开始扮演越来越重要的角色。由于外国投资者普遍看重流动性，而大多数发展中国家的公司债券市场发育不全，因此国际投机资本对发展中国家的证券投资中，股票投资占绝大多数。
国际投机资本对流入国证券市场的影响表现在三方面上。
首先是降低了市场的效率。在证券市场上，错误的价格信息会导致资本错误地分配到生产效率低的企业。国际投机资本流入一国证券市场可能会给定价造成一些问题，因为外国投资者的决策会受到其他市场因素的影响，不可能总反映东道国国内市场的经济因素。此外外国投资者对一些上市公司缺乏了解，或者由于他们更加注意流动性，从而导致他们将许多股票排除在资产组合之外，市场价格会由于外国投资者的出现而发生扭曲。
其次，国际投机资本的出现也会增大国内股票市场的波动性。在许多发展中国家，共同基金是国际流动资本进入本地股票市场的主要途径甚至是唯一途径，股票指数的些许下降可能会引起外国投资者从投资于这一股票市场的基金中抽回资金，基金管理者则可能被迫卖掉本地股票市场上的部分股票，从而引起股票价格的进一步下跌。
再次是国际投机资本加大了国内证券市场与国际证券市场的关联性，使得国际证券市场的波动传入国内成为可能。国际证券市场的行情变动，一方面会导致外国投资者相应的调整期资金头寸，为满足其它市场对流动性的需求，造成本地股票市场股价的波动；另一方面，国际证券市场的行情变动，也会改变外国投资者的市场预期，导致对于本地股票市场的投资行为的改变而造成股价的波动。